工银国际：央行数字货币或为经济实现“内循环”提供支撑

　　作者：工银国际首席经济学家 程实 资深经济学家 钱智俊　　全球疫情正在宽趋势地受阻世界经济“外循环”,向“内循环”挖出经济潜力沦为大势所趋。但是 ,疫情时代全球货币政策已陷于多重困境,如何涡轮承托“内循环”沦为各国难题。　　回应,中国DCEP（中国央行数字货币） 的发展未来将会从新的角度获取解题之钥。

一方面,以DCEP为支点,货币政策 的数字化升级未来将会扩展政策空间,提升政策往返性,并横跨“流动性陷阱”,进而提高逆周期调控效力。另一方面,DCEP有助对外构成人民币 的“电子货币区”,对内了解“内循环” 的短板领域,由此将抵减外部政策阻碍,维持政策独立性与内生性。　　基于上述效应,DCEP 的未来应用于预计将加快中国经济“内循环”运转,在稳固经济基本面韧性 的同时,更进一步增强人民币资产 的“低α+较低β”属性。由此在疫情时代,中国经济金融未来将会长期保持独有而匮乏 的配备价值。

　　DCEP解法“内循环”难题。未来发展疫情时代,全球疫情长年沿袭,变换保护主义、民粹主义、大国优先主义 的持续加剧,料将长年受阻世界经济 的“外循环”。

向经济“内循环”挖出新的潜力,料将沦为这一时代 的必由之路。但是 从政策层面看,各经济体长年倚赖 的传统货币政策体系早已遭遇两大难题,对“内循环” 的承托日益不振。　　第一,政策空间承压。首先,压力来自于货币政策自身。

2020年上半年全球央行打开新一轮降息潮,至今总计降息逾200次,众多繁盛经济体早已转入零利率以及胜利率状态,政策空间迫近无限大。其次,财政政策也在断裂货币政策空间。

在疫情冲击、经济衰退、金融风险 的三重压力下,各国政府 的赤字与负债水平早已连创意低。据IMF近期预测,2020年全球公共债务占到GDP 的比率预计将升到101.5%,为有史以来最低水平。财政政策 的窘况,使其非但无法承担货币政策 的压力,甚至还将减少货币政策 的开销。疫情演进至今,全球对MMT理论和“财政赤字货币化” 的辩论日益冷淡,该政策本质上是 将财政压力移往给央行。

但是 ,即使不考虑到极大 的政策成本,“财政赤字货币化”归根结底必须货币霸权作为背书,因此漆无法普遍地限于于非美经济体,新的 的解题路径尚待考古。　　第二,政策独立性损毁。

2008年国际金融危机之后,全球经济金融体系对美元流动性 的倚赖呈现出系统性强化。上轮危机余波惟,新一轮疫情危机再次引起美联储 的超级严格潮,预计将更进一步提高这一依赖性,进而对非美经济体 的货币政策导致更大 的外部阻碍。情景一,若美国疫情管理长年领先,并最后爆炸本国金融风险,则将促成美元流动性危机,造成全球流动性被动放宽和金融市场下跌,即使是 疫情管理领先、经济平稳向好 的经济体也将不得不重新启动货币严格,其情景与2020年3月相近。情景二,若美国疫情南北平息,未来美联储将主动放宽流动性供应,此时疫情管理领先于美国 的经济体,将不得不追随并提前结束货币严格,否则将遭遇资本外流、货币危机和外债风险 的填充冲击,其情景与2015-2018年新兴市场货币危机相近。

　　原有工具无法密码新问题,新一轮政策工具创意不顾一切其时,央行数字货币未来将会沦为破局关键。在这一方向上,2019年已完成顶层设计 的DCEP具备先发优势。特别是在是 2020年3月全球疫情升级之后,DCEP南北实际应用于 的步伐显著加快。

4月,DCEP在深圳、苏州、雄安新区、成都及未来 的冬奥场景先行积极开展堵塞试点测试；7月,央行与多家互联网企业达成协议战略合作,联合探寻DCEP在更好生活场景中 的应用于,推展数字经济和实体经济 的融合发展。展望未来,我们指出,DCEP未来将会用好中国数字经济在全球视野下 的比较优势,深度重塑货币政策体系,系统性地扩展政策空间、有效性和独立性,从而为中国经济“内循环”展开长效化赋能。　　DCEP关上货币政策新的空间。

从内部来看,以DCEP为支点,货币政策工具 的数字化升级未来将会从三个层面扩展政策空间,提高政策效力。　　第一,加快普惠金融深化。在技术层面上,DCEP具备减少交易成本、提升联合报效率、增强缴纳便捷 的功效。

基于此,央行需要更进一步推展金融科技有序发展、加快金融行业数字化转型。一方面,这将优化金融市场信息给定、风险定价 的能力,从而纾缓中小微企业、低收入群体等弱势主体 的融资瓶颈。另一方面,基于DCEP缴纳承销 的金融服务具备更加普遍 的求得性,助力欠发达地区、长尾人群更加便捷地终端国内资金融通 的“内循环”。

根据北京大学数字普惠金融指数,2011年至今,数字化驱动 的普惠金融保持稳定 的下降趋势,并有助增大传统金融导致 的地区性差异。　　第二,强化货币政策往返性。

在广泛应用之后,DCEP未来将会为中国货币政策建构出有极具穿透力 的往返性工具。其一,DCEP未来将会为央行获取更加详细 的资金“内循环”信息,并通过定向用于、智能合约等嵌入功能,构建流动性投入 的精准化、结构化,并诱导资金 的套利打滑。其二,通过持有人DCEP,个人与企业实质上在央行开户了独立国家 的数字货币账户。

由此,在一定情景下,央行可以向符合条件 的部分个人与企业必要投入流动性,从而跨过中间 的政策传导梗阻和金融机构顺周期性,使政策效力往返“内循环” 的末梢。　　第三,横跨“流动性陷阱”。作为货币政策 的传统枷锁,“流动性陷阱”未来将会在两个层面被DCEP所诱导。

其一,根据学术研究,随着居民持有人数字货币 的账户规模不断扩大,胜利率 的上限空间将大幅度扩展。极端政策下利率零值底线 的消除,则意味著在常规政策下,零值上方 的“流动性陷阱”也将由刚性改以柔性,对常规货币政策 的束缚弱化。其二,基于中国人民银行数字货币研究所 的专利技术,在一定条件下,央行需要根据重复使用时点 的经济信息调整金融机构 的数字货币交还利率。

这意味著,经济衰退时期捂币惜贷 的金融机构或将启动时“惩罚性利率”,促成其加快将资金投入到实体经济 的“内循环”之中,最后巩固“流动性陷阱”。　　DCEP确保货币政策独立性。

从外部来看,在“IS-LM-BP”模型 的视角下,随着疫情时代中国金融对外开放加快不断扩大,中国货币政策 的独立性将面对新的挑战。回应,DCEP未来将会作出两方面贡献。　　第一,数字货币将引发新一轮 的、新的赛道上 的“货币替代”,构成横跨国家、横跨地域 的“电子货币区”。

面临这一历史潮流,如果自由选择全方位接入由美国市场主导 的数字货币体系,例如Libra 2.0、数字美元1.0等,则将更进一步增强对美元流动性 的依赖性。反之,如果DCEP需要抢抓这一历史机遇,与“一带一路”建设、全球价值链重构结合,则将在新的赛道上推展人民币国际化进程和“网络效应”,这将在数字货币时代提早建构金融“护城河”,弱化美元流动性 的大起大落对中国货币政策 的外溢冲击。　　第二,借助经DCEP增强后 的往返性工具,国内货币政策需要结构性地了解“内循环”中 的短板领域,还包括中小微企业、低收入人群等。

而受限于逐利性,国际资本流动无法看清这些领域。由此,在这些短板领域,国际资本流动并不几乎,学术理论上 的利率平价机制无法运转,其对国内货币政策 的束缚被部分关上。

归功于此,即使在未来跨境资本流动更为对外开放、全球货币政策大幅度改向 的情况下,中国货币政策仍然需要结构性地为短板领域获取流动性和利率反对,并不用忧虑启动时汇率波动和资本外流风险。总体而言,基于DCEP,中国货币政策预计将坐落于一个优化后 的“IS-LM-BP”模型之中（参见附图）,其独立性漆会因金融对外开放而弱化。　　DCEP驱动长年价值逻辑。展望未来,通过重塑货币政策 的工具和能效,DCEP未来将会长效化地加快中国经济“内循环”。

预示这一进程,中国经济金融在全球投资格局中 的功能与定位也将再次发生宽趋势变革。　　第一,夯实中国经济 的比较韧性。在全球货币政策遭遇两大难题 的背景下,归功于DCEP 的助力,中国货币政策未来未来将会一方面扩展结构性 的政策空间,另一方面则保持自身独立性和内生性。

基于此,疫情时代下,中国经济修缮领先全球 的趋势将获得更进一步强化,“内循环”对外部政策冲击 的抗干扰性亦有提高。中国经济 的比较韧性,将沦为全球疫情乱局中 的“平稳锚”,并为全球投资者所注目与定价。　　第二,增强人民币资产 的类似属性。在疫情时代,全球对美元流动性 的倚赖强化,变换未来数字美元构成 的新一轮“货币替代”,未来全球大类资产 的波动将与美元流动性联系得更加密切。

由此,美国市场将之后驱动着全球性情绪固定翼 的β,并且其主导作用料将更进一步增强。与之有所不同,基于“内循环” 的比较韧性和政策 的独立性,人民币资产将更进一步突显“低α+较低β”属性,即在获取超额收益率 的同时,维持与全球其他资产波动 的较低相关性。

由此,在疫情时代全球金融“高频次、大振幅、强劲传染” 的风险局势下,人民币资产 的独立国家行情将呈现匮乏 的配备价值。

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